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观察与思考

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张林:2020年是国企违约元年吗?

作者:张林

来源:英国金融时报

来源日期:2020年11月24日

本站发布:2020年11月24日

点击率:77次



“永煤债”煽动了下翅膀,金融市场中的“国企信仰”便再起波澜。近日,河南永城煤电控股集团有限公司一笔10亿元信用债出现违约,引发了不小的连锁反应。

先是与之同类型的多只国企债券被低价抛售,包括冀中能源、平顶山煤业、包钢钢铁,进而引发了清华控股、云南城投等信用风险较大的国有企业债券价值大跌,然后又有十几家山西、山东等地的国企发行人取消了债券发行,接着是一批低评级信用债被集中低价变卖。受此波及的山西省国资委还专门发出了《致山西省属企业债权人的一封信》,意在安抚不安的市场情绪。

可是,正因为金融市场普遍存在的“国企信仰”、“城投信仰”,才使得市场情绪难以平复。特别是永城煤电宣布违约之前,还有提前转移优质资产的嫌疑动作,其逃废债的姿态令投资人难以接受。还有消息说投资人已向交易商协会发出请愿,要求暂缓所有河南国企的债券融资活动。而债券发行人本身对此事的回应却相当“淡定”,似乎一切都在预期之中,或许还有一丝“防止了国有资产流失”的得意。

看的出来,“国企违约”这四个字对于资产负债率较高,但仍有主营收入的国有企业来说,并不会形成太强的思想包袱。特别是对于产业类国有企业,只要还可以想办法继续维持生产和就业,信用违约并不会对国企领导和当地政府形成直接的冲击:GDP还在、就业还在、税收还在,欠的债却不在了。资产负债率高又没有经营现金流的“僵尸”国企,大的方向是清算破产,所以也并不会对信用违约有所忌惮。


受损的是融通资金给国企的金融机构们,银行、基金、私募、信托、资管,国企债务刚兑让这些机构赚够了“容易钱”,谁不希望把钱借给永远都能按时还款付息的借款人呢?


2008年全球金融危机冲击之下,中国转向了“负债-投资”驱动的经济增长模式,国有企业和金融机构是这种增长模式下的既得利益者。此后的十年内,中国金融业GDP占比迅速超过了英美,而国有企业在银行信贷及债券融资中的比重也不断上升,从而获得了庞大的资金资源。二者相辅相成,利益契合的完美。

蜜月期持续了约有十年,随着国企债券技术违约的出现,国有企业和金融机构之间终于开始出现裂痕。2016年就有川煤集团这样的大型国企出现不能按时兑付债券的情况,此后又有新疆兵团六师、呼经开等城投企业也出现了兑付危机,虽然发行人最终通过各种方式完成了兑付,但总归让金融机构对国企信仰不再那么坚定。

而在2020集中发生的华晨、紫光、永煤等大型国企债券集中违约事件中,债券发行人对于信用违约并未有多少挣扎,似乎还坦然接受,这进一步撕开了国有企业和金融机构之间出现的裂痕。永煤事件中,持有违约风险债券的金融机构还抱团取暖,将两者的利益冲突公开摆上了台面。从这个意义上看,2020年可以说是国企违约的元年。

当然,对于存量规模达50万亿的信用债市场来说,永煤债违约当前所波及到的债券规模不及1%,不同债券等级间的信用利差也并未发生大幅变动,也没有听闻有投资经理因此跳下天台。大范围的信用风险传染短期内是不会出现的,即便“国企信仰”受到了冲击,“城投信仰”当前还坚若磐石。从这个意义上看,违约元年的说法又略显夸张了。

但是,市场不仅对当前信息有所反馈,还对历史有所记忆,对未来有所预期。市场总是从细枝末节的改变开始,演化成滔滔不绝的潮流。金融市场本身是以风险最低的产品定价作为锚定物,一旦信用资质最高(即便这种资质多半来源于行政性干预)的国有企业不再被信任,整个信用债市场、信贷市场的运行逻辑将被颠覆,扭曲的投融资活动也将被一一清算。

但反过来说,国有企业违约也不全然是坏事,它使得国有企业看起来真的像一家企业,也有自我的目标,也有个体算计和利益,也对市场约束做出反应,也会存在投机和违约,这不正是市场经济的题中应有之意吗?

金融机构对一家企业的风险判断,也本不应寄希望于政府干预的意愿与能力,否则就会出现“投资不过山海关、资金不过云贵川”这样的现象;随着永煤债违约,河南也快成了投融资禁地。可是中国大陆上也只有32个省,将市场与政府绑定的金融机构不过是在画地为牢,不仅未能尽到金融机构的本分,还可能面临与国有企业的更大摩擦。

经营企业就要承担风险,经营金融就是经营风险,只有在计划经济体制下,市场上才会普遍存在没有任何违约风险的企业。计划经济体制也因此不需要金融体系,一切按照投入产出计划配置资本即可。只要还在市场经济里,国企信仰终归是要被打破的,这属于那一类“大家都知道,但是谁也不会走出第一步”的事情。


如果说,“永煤债”违约带来的不是对刚兑未兑的抱怨,不是借市场情绪波动再来一波投机,不是继续对赌国企信仰持续多久,而是带来企业信用和政府信用的进一步区分,带来金融机构降低外部支持对于国企信用的权重,这样的违约元年才是有意义的,至少是在千疮百孔的2020年里,又点亮了一点新的希望。

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