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郑志刚:独董相关制度如何设计才能使独董变得“既独又懂”?

作者:郑志刚

来源:英国金融时报

来源日期:2021年12月06日

本站发布:2021年12月06日

点击率:26次


                                         
上市公司财务造假无疑是任何资本市场健康发展的一大毒瘤,在任何国家都将遭到最严厉的打击。近期引发舆论热烈关注的中国代表人诉讼第一案的康美药业案的初衷是以法治的力量打击财务造假,但意外“受伤”的却是独董和中国独董制度。

康美药业案引发中国A股市场独立董事的连锁反应。在一时间,独董辞职的公告有之;谴责独董辞职的公告有之;督促上市公司“尽快发布独董辞职公告”的公告亦有之。

同样在一时间,围绕中国独立董事制度的各种论调甚嚣尘上。有“百无一用是独董”,“独董本是同林鸟,大难来临各自飞”的“怀疑论” ;有“一个津贴只有十万元的独董如何负担超过一亿元的连带赔偿责任”的“同情论” ;也有“还需要给独董严格履行连带赔偿责任更多时间”的“国情论”。

那么,独董在中国资本市场真的是“百无一用”吗?

我曾经看过网上流传的一个段子,这个段子是这样讲的:领导说了一个笑话,全办公室哄堂大笑,有抹眼泪的,有捂肚子的,有捶桌子的,只有小梅没笑…旁边同事边笑边问她:你怎么不笑啊?小梅说:我已经辞职了。

看了这个段子,我的第一感觉是,这里讲的也许并非小梅的故事,而是独立董事的故事。

与存在职业依附的内部董事相比,来自外部、兼职性质和更加注重职业声誉的独董挑战董事会不尽合理决议的成本更低,更有可能在损害股东利益的议案出具否定意见,真正履行董事会的监督职能。因而,独董是董事会监督职能履行的关键。

全球各国资本市场的普遍经验都充分地证明了这一点。那就是,所聘请独董占全部董事会成员的比例所反映的董事会独立性越高,董事会辞退不称职经理人的概率越高,最终带来公司治理的改善和企业绩效提升的可能性越大。

看来也许并非“独董制度”这部经不好,只是“歪嘴和尚”把这部好经给念歪了。

那么,如何才能念好“独董制度”这部经呢?

今年是推动中国资本市场建立独董制度的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》颁布20周年。简单回顾中国独董制度走过的这二十年,我们看到,对独董没有尽到履职义务做出处罚,康美药业案并非第一次。

早在2001年郑百文公司因年报中存在严重虚假和重大遗漏报告,原独立董事陆某豪受到证监会的惩处。不仅被处以罚款10万元,还禁止其担任其他公司独董职务。然而,郑百文案后那么多年过去了,没见有多少独董因为担心履职风险而辞职。

康美药业案中独董承担连带赔偿责任同样事出“财务造假”。那么,这次为什么会有怎么多独董辞职呢?

提请读者注意的是,在郑百文案例中,对陆某豪的处罚只是“监管处罚”。这意味着,只要运气足够好,未尽到履职责任的独董不要撞在“枪口”上,歌照唱,舞照跳;而康美药业案中相关独董受到的“处罚”则是“民事赔偿”,涉及法律对投资者权益的严格保护。

因而康美药业案是具有标志意义的。它标志着中国独董制度从以往的“监管推进”开始走向“法治驱动”。因此,我在FT中文的专栏中写了一篇题为《中国独董制度:从监管推进到法治驱动》的经济评论文章。

看来作为社会精英的独董从来都是理性的:早年在郑百文案后依然对独董趋之若鹜是理性的,现在在康美药业案后纷纷辞职也是理性的。

那么,为什么中国独董制度在“监管推进”下并未发挥预期的作用呢?

我们这里至少可以找到以下几方面的原因。

第一个原因是监管推进政策具有的导向不一致性使很多独董心存侥幸。今天,一家企业发布严重虚假信息,经媒体曝光,引发股价急剧波动,财务造假就成了“资本市场健康发展的毒瘤”,违者将严惩不贷;明天,为了引导上市公司关心股价,推动新一轮牛市的来临,企业的市值管理行为受到政策的广泛鼓励。一定程度的盈余管理甚至会计操纵就可能被接受为企业发展的“润滑剂”和“调节剂”。监管当局把原来对财务造假睁着的两只眼睛“睁一只,闭一只”,甚至干脆把两只眼全部闭起来。

第二个原因是监管政策一刀切将不可避免地带来制度的扭曲。一项提升公司治理有效性的制度一旦变为合规性要求就失去了其原有的政策效力,必然产生各种激励的扭曲。我们以独董在董事会成员占比不少于三分之一的规定为例。

在中国资本市场,独董可以连任两届,每届三年。由于三分之一的规定似乎变成一项合规性要求,在一些公司看来,是新任独董还是返聘独董其实并不重要,只要达到三分之一就好。因此在中国一些上市公司中出现了在一些国家不再被认为是独立董事的“独董返聘”现象。而我们的一项研究表明,这些被返聘回来的独董往往倾向于帮助内部人一起干坏事。

“独董返聘现象”其实只是僵硬的监管政策带来的诸多制度扭曲中的一个典型故事而已。

康美药业代表人诉讼案引发那么多的独董辞职事实上暴露出来一个“惊天秘密”。那就是,对于独董制度,法治驱动也许比监管推进更加容易奏效。

那么,如何使中国独立董事制度在“法治驱动” 下更快地“上路”呢?

我们有以下三方面的政策建议。第一是针对原有中国独董制度在监管推进过程中已经暴露出来的明显弊端,我们主张取消独董占比三分之一的严格限制,使独董由原来的合规性要求还原为董事会监督职能履行的关键。

这样做至少有以下两方面的好处。其一是从原来合规性需要出发不得不聘请独董,到希望听到不同声音,听到专业意见的上市公司心甘情愿花钱请独董。

独立董事制度设计的初衷是鼓励上市公司花钱买对上市公司而言十分重要的别人向你说“不”这一“商品”。但在现在的“三分之一限制”下,这些指望来说“不”的独董变成是否合规的要件,独董说不说“不”反而变成第二位的。在这样的扭曲设计下,独董不说 “不”是十分正常的,独董说“不”反而成为十分“稀缺的商品”。这一定程度意味着,上市公司花了买(独董)说“不”的钱,但却没有真正得到希望得到的(独董)说“不”这一商品。

美国在安然会计丑闻爆发的背景下,出台了萨班斯法案。该法案围绕公司内控提出的很多严苛的要求反而成为很多企业一项难以承受的负担。一些学者甚至指责萨班斯法案犯了一个“昂贵的错误”。

其二是还原独董制度同时具有的向资本市场传递公司治理结构完善程度的信号功能。

在取消现在的“三分之一限制”后,一家没有或不敢聘请独董的公众公司治理状况无疑令投资者堪忧。而一家公司敢于聘请更多比例的独董将向资本市场传递公司治理结构完善更强的信号。一家公众公司聘请的独董占比越高,表明这家公司对公司治理结构的完善程度越自信,向投资者传递的未来发生财务造假的可能性越低的信号越明确。

资本市场将向那些敢于聘请更高比例独董的公众公司支付高的溢价。这将集中体现在,那些敢于聘请高比例独董的公司的股票将受到投资者的追捧。为了迎合资本市场投资者的上述偏好,高比例聘请独董将成为上市公司治理制度建设的潮流和趋势。

也许让那些主张三分之一限制的监管政策设计者和专家学者一个始料不及的结果是,尽管取消了独董占比的限制,却使上市公司选择聘请更多的独董。

而在目前已经一定程度上演化为合规要求的独董占比三分之一要求下,我们看到,绝大多数公司选择聘请独董绝不会多于三分之一,当然也绝不能少于三分之一。

来自美国外部董事实践的一个有趣观察是,美国只是在相关法律和判例中鼓励保障审计委员会的独立性,但并没有严格要求独董比例。例如,萨班斯•奥克斯利法案中没有规定公司董事会中独立董事的比例,仅要求公司聘请专门审计内部控制的审计师,以此加强公司审计委员会的独立性;美国证券交易委员会(SEC)负责对独立董事的范围以及认定标准进行了界定,但也没有明确指出独董的比例。

在纳斯达克交易所发布的上市指引中,只是对董事会下属的各个委员会中独立董事的比例有建议。例如建议审计委员会、薪酬委员会中全部为独立董事,提名委员会中大部分为独立董事等;纽交所发布的上市指引则建议拟上市公司董事会的审计委员会、薪酬委员会、提名委员会全部由独立董事构成。

虽然在相关法律和法规中对上市公司独立董事的比例并没有太严格一致的规定,但按照Spencer Stuart管理顾问咨询公司的报告,在2020-2021财年美国标普500公司董事会平均10.8人的规模中,独立董事平均为9.3人,占比达86%。

第二是针对康美药业目前的代表人诉讼制度所暴露出来的潜在问题,我们主张未来逐步取消发起诉讼的代表人的特许,甚至垄断。

代表人的特许,甚至垄断无形中将提高小股东发起集体诉讼,用法律武器维护自身权益的门槛。不要忘记的是,在新《证券法》出台允许代表人诉讼到第一案康美药业的宣判历时1年半;同样不要忘记的是,光2020年一年证监会共做出行政处罚决定342件,其中又有多少问题公司最终遭到集体诉讼呢?!

代表人的特许,甚至垄断无疑依然具有一定的监管痕迹和色彩:请代表人在必要时“把把关” ,“做一下选择取舍”来体现和落实监管意图。因此,在康美药业代理人诉讼案宣判后,我曾经在FT中文的专栏中写了一篇题为《康美药业之后,中国式代表人诉讼制度能走多远?》的经济评论文章。

第三是针对公众舆论反响较为热烈的独董薪酬设计问题,我们主张未来也许可以尝试允许上市公司向独董授予一定比例的限制性股票或股票期权来补充目前的固定津贴。

限制性股票或股票期权一定程度上将独董履职行为内在化为像“股东一样思考”的激励下的独董自觉行为。损害股东利益就是损害独董自身利益。而目前固定津贴带来的激励效果对于独董而言,更多思考的是如何免责,平安度过六年两届任期。

限制性股票或股票期权合约强调长期性的设计特点决定了独董将关注企业长期发展,甚至在结束独董任期离开公司后,依然作为股东关心上市公司的未来。因此,敢于接受公司聘请的独董事实上不仅仅是做出了一项未来严格履职否则声誉受损的承诺,而且是在践行与自己利益密切相关的监督努力的自觉付出。

用(董事责任险)保险对冲风险是面临风险的任何市场主体自发本能的反应,但却未必是最好和最有效的应对。有研究表明,董事责任险增加了独董的道德风险倾向,使独董选择逃避原本应该承担的监督职责。这意味着董事责任险在对冲独董承担的履职风险的同时,把独董部分履职责任也对冲掉了。董事责任险与固定津贴使独董成为市场化程度最高的资本市场中依然在“吃大锅饭”的特殊群体。

这一现在看起来似乎有些大胆的设计其实同样源于对美国外部董事实践的观察。在美国外部董事占比很高公众公司的董事薪酬设计中,股权激励占了其中较大的比重。同样按照Spencer Stuart管理顾问咨询公司的报告,在2020-2021财年,在外部董事平均占比超过86%的标普500公司的董事薪酬构成中,有61%为股权赠与余股票期权等激励,只有37%为现金报酬。其中,在标普500公司中,有2%的董事会选择全部以股票的形式支付报酬。

而在中国独董薪酬实践中,独董则明确被排除在成为股权激励计划的受益对象之外。

我们看到,在上述独董制度设计下,对于原本希望花钱买(独董)说“不”的上市公司将听到独董自觉自愿的监督职责履行下的说“不”行为。一个没有尽到说“不”监督责任的独董一方面将承担股东集体诉讼下的连带赔偿责任;另一方面将直接影响自己持有的限制性股票或股票期权的解禁和行权。从希望听到更多说“不”声音的目的出发,投资者将鼓励上市公司聘请更多的独董,同时为那些敢于聘请高比例的独董的上市公司支付高的溢价。

我们希望经过上述三个方面的制度调整,中国独董制度能够进入法治驱动下完善和发展的快车道。

在未来中国资本市场,独董成为一个具有高的职业门槛和专业素养,以现任和前任经理人为主的群体。一旦接受上市公司的聘任,这些希望着眼于长期和未来的经验丰富的独董们一定会在该说“不”时说“不”,以切实履行向股东负有的诚信责任,帮助董事会及时纠偏和改善决策。上市公司董事会不仅会坦诚面对这些具有良好职业素养和丰富经验的独董说“不”,并且发自内心自觉自愿希望聘请更多这样敢于说“不”和能够说“不”的杰出独董们。

只有这样,我相信,未来中国资本市场才能真正做到,“杰出的独董应该以曾经为优秀企业服务为荣,而优秀企业则以能聘请到杰出的独董为傲”。

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